【吴国鼎】 企业有效汇率变动对企业利润的影响
[内容提要] 基于中国海关数据库和工业数据库，文章计算了企业净有效汇率、出口有效汇率、进口有效汇率以及加总有效汇率，从总体影响、影响渠道以及企业异质性等方面考察了企业有效汇率变动对企业利润的影响。文章发现，从总体上看，企业净有效汇率升值对企业利润有负向影响；从汇率变动影响企业利润的渠道来看，企业出口有效汇率升值对企业利润有负向影响，企业进口有效汇率升值对企业利润有正向影响；区分企业类型，则企业净有效汇率升值对不同贸易类型企业、不同利润率水平企业以及不同出口产品种类企业利润的影响都有所不同。
一、前言
汇率变动对一国或地区的经济效益有重要的影响，因此是各方都普遍关注的问题。关于汇率变动对经济效益影响的研究，一般来说有宏观和微观两个层面。宏观层面的研究已经有很多，但对微观层面的研究近些年才刚刚起步。
企业生产经营中获得的利润是衡量企业经济效益的重要指标，企业经营的首要目标就是追求利润最大化（苏振东和洪玉娟，2013），企业生产经营的各种决策都是围绕提高利润进行的，研究汇率变动对企业利润的影响具有很重要的意义。在已有的相关研究文献中，Goldberg（2004）和Ekholm等（2012）考察了汇率变动对企业利润的影响，梁中华和余淼杰（2014）考察了汇率变动对企业利润率的影响，刘沁清和邵挺（2011）则考察了汇率变动对行业层面利润率的影响。
关于汇率变动对企业利润等经济效益指标的研究，已有的研究存在一个很大的问题，那就是如何度量汇率。研究汇率变动对企业利润或者企业其他行为以及绩效的影响，应该使用哪一种方式度量的汇率？现有的关于这方面的研究所使用的汇率多是宏观层面的汇率，如Goldberg（2004）使用行业层面汇率，Nucci和Pozzolo（2001，2010）使用国家层面汇率等。本文认为，研究汇率变动对企业利润等的影响，使用宏观层面的汇率是不恰当的。因为不同企业的对外贸易对象可能不同，且不同货币之间汇率的变动也有差异，这必然会导致不同的企业面临的汇率不同，汇率变动对企业利润等绩效的影响也就不同。因此设置一个指标测度企业层面的有效汇率，并考察此汇率变动对于企业利润的影响就变得尤为重要。
研究汇率变动对企业利润的影响，首先就要搞清楚汇率变动影响企业利润的机制。关于这一问题的研究，现有的文献多是从整体上研究汇率变动对企业利润的影响，而很少从影响渠道的角度进行。已有的对于影响渠道的研究，也存在着对汇率度量的偏差以及考察问题角度的差异（袁志刚和邵挺，2011）。因此有必要对这一问题进行更加深入的研究。
本文利用海关数据库和工业企业数据库，对上述研究中存在的问题做进一步的研究。本文的创新点在于：一是计算了企业层面有效汇率，包括企业净有效汇率、出口有效汇率、进口有效汇率以及加总有效汇率，并且考察了这几种不同形式的汇率变动对企业利润的影响；二是考察了企业有效汇率变动影响企业利润的机制；三是考察了企业有效汇率变动对不同类型企业利润的影响。
本文的结构安排如下：第二部分是研究综述，第三部分是理论分析框架，第四部分是模型设定和样本数据，第五部分是经验分析结果，第六部分是研究结论。
二、研究综述
自20世纪70年代以来，一些发展中国家和发达国家经历了本国货币汇率水平的大幅变动。一些学者开始研究汇率变动对实体经济的影响，其中一个重要的方向就是研究汇率变动对企业层面利润等盈利能力的影响。Forbes（2002）考察了51个国家中货币贬值对于企业产量以及经营利润的影响。研究发现，经历了本国货币贬值的企业往往有更高的产出增长率和更高的利润增长率。Goldberg（2004）计算了行业层面的加总有效汇率、进口有效汇率和出口有效汇率，并考察了其对企业利润的影响。研究发现，本币行业层面有效汇率升值对行业中企业的利润有负向影响。Dominguez和Tesar（2006）考察了8个主要工业化国家中汇率变动和上市企业价值之间的关系。文章发现，大部分企业的利润会受到汇率变动的影响，但是不同企业之间的利润变化有很大的差异。Fung和Liu（2009）考察了中国台湾地区新台币汇率变动对企业经营绩效的影响。发现新台币的贬值会导致企业增加值的增加，而且这种影响在具有更高生产率的企业中程度更大。Ekholm等（2012）则计算了企业的净货币敞口，考察了企业净货币敞口对企业产出、雇佣和生产率等指标的影响。文章认为，汇率变动通过企业的出口、进口以及在国内市场面临的进口竞争等渠道对企业的绩效产生影响。
有些学者虽然没有直接研究汇率变动对企业利润等盈利能力的影响，但是研究了其对企业投资（Campa和Goldberg，1999；Nucci和Pozzolo（2001）和雇佣（Campa和Goldberg，2001；Nucci和Pozzolo，2010）等行为的影响。这些研究都为研究汇率变动对企业利润的影响提供了思路和借鉴。
除上述研究之外，还有一些研究考察了汇率变动对企业销售收入、进出口值以及企业进入或退出外贸市场等更广泛意义上的企业经营绩效的影响。Head和Ries（1999）利用行业层面的数据，发现加拿大元的贬值导致了加拿大国内企业生产规模的扩大和企业数目的增加。Campbell和Lapham（2004）则发现本币升值能够减少企业的数目以及企业的平均销售规模。Fung和Liu（2009）发现新台币的贬值会导致企业出口收入、国内销售收入以及总收入的增加。Bagges等（2009）则发现企业存活率以及销售收入和币值上升有负向关系，生产率越高的企业受影响程度越小。
近年来，随着人民币汇率制度的改革，国内学者也开始从宏观或产业层面研究汇率变动对经济的影响。商务部“人民币升值与出口企业承受力”研究课题江苏课题组（2008）以江苏机电业和纺织服装业为研究对象考察了2005年人民币汇率改革以来人民币升值对出口企业承受力的影响。研究结果显示，样本企业出口产品销售利润率逐年下降，企业出口产品的利润空间不断减少。刘沁清和邵挺（2011）估算了中国制造业各行业利润率受人民币汇率变动的影响，并模拟了人民币的不同升值幅度给各行业利润率带来的变动。结果显示，有47个行业的利润率会因人民币升值而下降，这其中主要是轻工业和机电类产品制造行业；33个行业的利润率因人民币升值而提高，这其中主要是依赖大宗商品进口的工业原料制造业。袁志刚和邵挺（2011）利用2007年投入产出表，模拟了在不同的人民币升值幅度下各行业利润率的变动。结果显示，人民币升值，劳动密集型和研发投入较少的竞争性行业的利润率会降低，而资本密集型和研发投入较多的垄断性行业的利润率会提高。梁中华和余淼杰（2014）考察了2005-2007年人民币的迅速升值对出口企业盈利能力的影响。研究结果显示，人民币升值后，出口企业的权益回报率显著降低5%。
和上述观点相反，也有一些研究认为汇率变动对企业利润等盈利能力的影响并不严重。周业樑（2008）重点研究了人民币升值对浙江服装纺织业的影响，认为纺织服装企业能够承受人民币约10%的升值幅度。只要人民币汇率不是急剧波动，企业就有能力采取多种措施来消化人民币升值对其出口的影响。刘富江和江源（2010）发现，如果人民币升值幅度在一个会计年度内不超过3%，则亏损企业的数量占研究样本的比例不会因人民币升值而上升。
从上述研究综述可以看出，已有关于人民币汇率变动对企业利润的研究，要么是关注于汇率变动对宏观（或者行业）层面经济效益的影响，要么所使用的汇率变量是宏观层面的汇率而不是企业层面的汇率，且少有研究涉及到汇率变动影响企业利润的机制和渠道。因此，使用企业层面的汇率来考察汇率变动对企业利润的影响，一方面提供了一个新的研究角度，另一方面也可能对这一问题有更深刻的理解。
三、理论分析框架
对于产品出口到多个国家或者进口来源于多个国家的企业来说，一方面，企业会面临不同的货币，另一方面，不同货币的升贬值方向以及幅度可能是不一致的。因此，不同的企业会面临不同的汇率以及汇率变动状况，进而其利润受汇率变动的影响也会不同。如果只考察在各企业间是无差异的宏观层面的汇率变动对企业利润的影响，就会忽略汇率变动在不同企业间的异质性，从而会得出有偏差的估计结果。本文将Ekholm等（2012）中的单一进出口地模型拓展为多个进出口地，然后以此为基础，设计企业层面的有效汇率指标，进而考察其对企业利润的影响。
四、模型设定和样本数据
本部分考察企业有效汇率变动对企业利润的影响，主要从三个角度来进行：一是考察企业有效汇率变动对企业利润的总体影响；二是考察其变动影响企业利润的渠道；三是考察其变动对不同类型企业利润的影响。对于第一个角度，我们计算了企业的净有效汇率和加总有效汇率。对于第二个角度，我们计算了企业的出口有效汇率和进口有效汇率。对于第三个角度，我们对企业按照贸易类型、利润率水平高低以及出口产品种类多少等标准进行了划分。
五 、结果及分析
本部分我们将分别考察企业有效汇率变动对企业利润的总体影响及影响的渠道，同时也考察其对不同类型企业利润的影响。
六、研究结论
利用中国海关数据库和工业数据库，本文考察了企业有效汇率变动对企业利润的影响。本文计算了企业的净有效汇率、出口有效汇率、进口有效汇率以及加总有效汇率，从总体影响以及影响渠道等方面对这一问题进行了研究。
汇率变动在不同企业之间的变动方向以及变动幅度可能是不同的，这就导致不同企业面临的有效汇率可能会不同。本文计算了企业层面的有效汇率，克服了已有研究中只使用宏观层面汇率来研究汇率与企业利润关系时存在的缺陷，从而更好地测度了企业利润受汇率变动影响的程度。使用企业层面汇率还有一个优势，那就是能够考察汇率变动影响企业利润的渠道，而这也是使用宏观层面汇率做不到的。
本文发现，从总体上看，汇率升值对企业利润有显著的负向影响，具体来说，企业的净有效汇率升值，企业的利润会越少。从汇率变动影响企业利润的渠道来看，汇率升值通过出口收入渠道对企业利润有显著的负向影响，而通过进口成本渠道对企业利润有显著的正向影响。汇率变动还通过进口竞争渠道影响企业利润，企业面临的进口竞争越激烈，本币汇率升值对其利润的负向影响程度也越大。我们通过考察汇率变动对不同类型企业利润的影响发现，企业净有效汇率升值对加工贸易企业利润的负向影响程度最小，对一般贸易企业利润的负向影响程度最大；企业净有效汇率升值对利润率水平较低的企业利润的负向影响程度较大，对利润率水平较高的企业利润的负向影响程度较小；企业净有效汇率升值对于出口单产品企业的利润无显著影响，而对于出口多种类产品企业的利润有显著的负向影响。
从中国的实际情况来看，人民币升值对企业利润的总体影响为负，这说明国家汇率决策部门在制定汇率政策时，要充分考虑其对企业利润的影响，把汇率变动控制在企业可以承受的范围之内。同时，由于汇率变动对企业利润的影响是通过多个渠道而且影响方向是不一致的，因此应该综合考虑多个因素来制定更优化的汇率政策，使其更好地配合国家的贸易政策和产业政策调整。对企业来说，在汇率变动时，应及时调整贸易产品或者贸易方向，以尽量避免汇率变动带来的不利影响和更好地利用汇率变动可能给企业带来的有利影响，从而提高企业利润。不同贸易类型企业、不同利润率水平企业、不同出口产品种类企业的利润受汇率变动影响的程度不同，这就要求在制定汇率政策时，应充分考虑企业的不同类型和特征，采取有差别的政策措施，以引导企业尤其是外向型企业能够更好地应对汇率的变动，从而取得更好的经营效益。
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（原文发表在《世界经济》2017年第5期。本号有删节。点击“阅读原文”，可获全文PDF版。）
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